适度的制裁风险会显着增加黄金和比特币的最佳配置。如果一家中央银行无法获得足够的实物黄金来对冲其制裁风险，则最佳比特币份额会进一步上升，这表明黄金和比特币互为不完全替代品。我的结论是，制裁风险可能会削弱美国国债的吸引力，推动央行储备的更广泛多元化，并增强加密货币和黄金的长期基本价值。
文 | Matthew Ferranti∗. 原标题：Hedging Sanctions Risk: Cryptocurrency in Central Bank Reserves. 2022/11/17.
* 本文基于美国国家科学基金会研究生研究奖学金资助的工作，资助号为 DGE1745303。作者声明没有利益冲突。
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摘要
中央银行可能会转移其国际储备资产，以在事前保护自己免受法币储备发行人的金融制裁风险。例如，从 2016 年到 2021 年，面临较高美国制裁风险的国家增加的黄金储备份额高于面临较低美国制裁风险的国家。本文探讨了比特币作为替代对冲资产的潜力。我描述了一个动态贝叶斯Copula模型来模拟比特币和其他储备资产在各种可能的制裁概率下的联合回报。假设均值方差偏好，适度的制裁风险会显着增加黄金和比特币的最佳配置。如果一家中央银行无法获得足够的实物黄金来对冲其制裁风险，则最佳比特币份额会进一步上升，这表明黄金和比特币互为不完全替代品。我的结论是，制裁风险可能会削弱美国国债的吸引力，推动央行储备的更广泛多元化，并增强加密货币和黄金的长期基本价值。
关键词：中央银行及其政策，外汇，贝叶斯计算
1 引言
随着加密货币越来越成为投资和转移财富的主流工具，各国政府已开始探索该技术的潜在应用。最突出的是，萨尔瓦多于 2021 年 9 月开始将比特币添加到其储备中，截至 2022 年 7 月积累了超过 2,381 个比特币，价值 5700 万美元。2022 年 4 月，中非共和国将比特币与非洲金融共同体法郎一起作为法定货币。2022 年 2 月，乌克兰开始接受加密货币捐赠，以资助其军队并在乌克兰与俄罗斯的战争期间购买人道主义援助，最终从全球支持者那里收到了 1 亿美元。
俄罗斯在 2022 年 2 月入侵乌克兰后被强制实施的全球金融制裁范围前所未有。俄罗斯这个世界第 11 大经济体从未遭受过如此全面、协调的制裁。俄罗斯央行发现其资产被美国、欧盟、英国、瑞士、日本、加拿大、澳大利亚和韩国冻结。最终，这些主要和次要储备货币发行人冻结了俄罗斯大约 3000 亿美元的资产，大约占俄罗斯国际储备的一半。
法币储备发行人冻结交易的能力构成了对基础义务事实上违约的一种形式，这让人质疑法币储备货币作为“避风港”资产的地位。因此，探讨金融制裁风险如何以及在多大程度上促使央行储备构成发生变化的问题是及时的。
我采用独特的计量经济学方法对加密货币进行建模。我没有假设比特币的高实现回报率可能会持续到 2022 年，而是估计了一个具有信息先验的贝叶斯模型，我选择其参数来降低比特币的预期复合回报率。我使用模型中的模拟来计算最佳投资组合作为风险规避的函数。据我所知，这是第一篇量化制裁风险对国际储备分配的潜在影响的论文。与大多数事后估计制裁影响的制裁文献不同，本文侧重于理解制裁风险的事前影响。
本文结构如下。第 2 节描述了金融制裁和相关文献。第 3 节讨论了对制裁的恐惧可能会促使央行持有黄金的证据。第 4 节概述了加密货币的特征及其对制裁的抵抗力。第 5 节详细介绍了模拟比特币和储备资产收益率的时间序列模型，第 6 节对模型的性能进行了基准测试。第 7 节使用模拟来证明在一系列合理假设下制裁对储备分配的影响。最后，第 8 节总结了对人民币和中央银行数字货币的影响。
2 金融制裁概述
经济制裁的历史可以追溯到第一次世界大战的封锁时期，之后国际联盟开始采用制裁来支持外交政策目标，作为战争的替代方案。Mulder (2022) 将经济制裁描述为两次世界大战期间的强制工具。经济制裁包括贸易制裁（关税和禁运）以及金融制裁。在数字商务时代，由于全球金融体系的集中化程度以及电子银行服务可以立即被禁用，金融制裁变得更加突出。Zarate (2013) 详细介绍了 9/11 袭击后美国财政部金融制裁计划的扩展，以协助反恐工作。Hufbauer 和 Jung (2020) 更新了 Hufbauer、Schott 等人(2009) 的工作并描述了经济制裁的最新发展，包括伊朗核协议和特朗普关税。
在美国，金融制裁可以通过立法程序或总统程序实施。在立法程序中，国会通过一项规定制裁的法律，总统签署该法律或国会推翻总统的否决权。在总统程序中，总统发布行政命令，宣布特定国家、地区或主题进入紧急状态，授权美国财政部外国资产控制办公室 (OFAC) 发布制裁措施。所有美国人都必须遵守 OFAC 制裁，包括美国境内的所有个人和实体、所有在美国注册成立的实体及其外国分支机构。如果美国人确定财产属于受 OFAC 制裁的实体，则美国人必须“封锁”（冻结）该财产 —— 禁止与该财产有关的任何类型的转让或交易 —— 除非 OFAC 授予例外或解除特定制裁。[1] 未能遵守 OFAC 制裁的处罚可能很严重。罚款可能高达数百万美元，个人可能面临牢狱之灾。2022 年 4 月，一名研究人员因在朝鲜提供有关加密货币技术的演示文稿而被判处 63 个月徒刑，并处以 100,000 美元的罚款。[2] 美国执法部门无法控制的外国实体可能因与受制裁实体开展业务而面临“二级制裁”。
其他执政主体执行各种程序来发布制裁。欧盟共同外交与安全政策委员会可能会实施制裁，如果所有欧盟成员国同意该提议的话。联合国安理会可以批准制裁 —— 如果 15 个成员国中有 9 个投赞成票的话，但任何一个常任理事国（中国、 俄罗斯、法国、英国和美国）皆可以否决该提案。也许由于通过单方面行政行动实施制裁相对容易，美国制裁的实体比联合国或欧盟多得多。截至 2019 年 9 月，OFAC 的（制裁）名单中包括 8,755 个实体，而欧盟为 2,136 个，联合国为 1,057 个。[3] 部分原因是担心过度使用制裁，以及对弱势群体产生意外影响，拜登政府于 2021 年 10 月宣布打算限制制裁的使用。[4]
关于制裁计划有效性的经验证据好坏参半。Felber-mayr 等人(2020) 编制了一个全球数据库，发现随着时间的推移，制裁被越来越多地使用；金融制裁的比例正在上升；制裁的主要目标越来越与民主或人权相关；自 1995 年以来，制裁的成功率一直在下降，各项政策目标的平均成功率为 30%。Ahn 和 Ludema (2020) 在对受制裁和未受制裁的俄罗斯公司进行公司层面比较时表明，2014 年的制裁导致营业收入、资产价值和员工遭受重大损失，但俄罗斯政府保护了一些战略公司免受西方制裁的全面影响。
一些中央银行目前面临或已经面临美国制裁。截至 2022 年 7 月，俄罗斯、伊朗、叙利亚、朝鲜和委内瑞拉的中央银行受到美国制裁。此外，在 2021 年塔利班接管后，拜登政府冻结了属于阿富汗中央银行的纽约联储账户，并最终没收了这些资金，将其平分给阿富汗人民信托和 9/11 袭击受害者。[5] 此前，美国在伊拉克 1990 年入侵科威特（布什总统随后于 2003 年没收该国资金[6]）后冻结了伊拉克的储备，并在 2015 年暂停了伊拉克的现金提取，原因是担心现金被运送给恐怖组织以及被制裁的伊朗银行。[7] 在 2008 [8] 和 2020 [9] 年，美国威胁如果伊拉克将美军驱逐出境的话，就冻结伊拉克的储备。
上述国家因各种原因面临制裁，包括发动对外战争，支持恐怖主义，发展核武器，镇压抗议活动，拒绝接受选举结果，并从前任政府手中夺权。
因此，如果有关国家只是避免特定类型的活动，中央银行就不能排除面临美国制裁的可能性。此外，美国的金融制裁没有到期日。对伊朗实施的一些制裁可以上溯到 1979 年。
3 制裁和央行黄金配置
关于制裁风险对央行黄金持有量的事前影响的实证证据有助于激发随后对加密货币作为潜在储备资产的讨论。
主要的非法币储备资产是黄金。中央银行实物控制下的黄金储备在很大程度上超出了第三方金融制裁的范围。例如，尽管面临美国的金融制裁，委内瑞拉中央银行仍包租俄罗斯飞机出售其在非洲的黄金储备。[10] 因此，法币储备货币发行人对冲金融制裁风险的愿望可能是中央银行增持黄金储备的原因之一。
如图 1 所示，自大衰退以来，各国央行已经在稳步地增加黄金储备。2020 年，黄金在国际储备中的占比达到 14.4%，创 20 年来新高。
黄金份额在中央银行之间的分布是异质的。图 2 显示了以非零黄金份额为条件的分布。大约 20% 的中央银行未持有任何黄金；少数人维持超过 50% 的黄金比重。各国央行黄金配置的异质性暗示了政治和后勤方面的考虑 —— 比如运输和保护实物黄金的成本 —— 与中央银行在确定其投资组合构成时的风险承受能力一样重要。事实上，Aizenman 和 Inoue (2012) 发现央行黄金持有量与“全球实力”相关，例如帝国的历史、国家的地理面积以及国家在国际金融体系中的地位等。
图 1：国际储备中的黄金数量。
图 2：持有黄金的中央银行的黄金份额分布。
研究中央银行黄金份额的变化，并将这些变化与可以代表金融制裁风险的变量联系起来，也可以提供信息。军事进口交易表明了政治结盟，这需要真正的金融和政治资本承诺。[11] 我从斯德哥尔摩国际和平研究所 (SIPRI) 获得了 2017 年至 2021 年军事进出口的年度数据。武器贸易协议的财务条款通常不公开，因此 SIPRI 根据单位生产成本和代表所交易物品的军事价值的武器特性计算趋势指标值 (TIV)。
从美国的地缘政治对手，特别是中国和俄罗斯进口有价值的军事装备的国家，可能面临更高的美国制裁风险。2017 年，时任总统特朗普签署了《通过制裁反击美国对手法案》，规定对与俄罗斯国防部门进行交易的实体实施制裁。2020 年，特朗普总统发布了第 13959 号行政命令，对某些中国军工企业实施金融制裁。如前所述，与受制裁实体进行交易的实体面临二次制裁的风险，因此从中国或俄罗斯进口军品会增加进口商的制裁风险。
我从世界黄金协会获得了一份中央银行黄金份额样本。我通过丢弃不拥有任何黄金的国家或 2017 年至 2021 年从美国、中国和俄罗斯的 TIV 军事进口为零的国家来过滤样本，结果还剩下 81 个国家。对于每个国家，我在等式 (1) 中定义了政治结盟的衡量标准，即 mil_import_diff。结果是一个范围从 -100 到 100 的指标，表示一个国家与美国 (100) 或美国的竞争对手 (-100) 的军事政治结盟程度。等式 (2) 中 5 年期间的平均值有助于解释这样一个事实，即一些军事贸易交易需要多年的时间来计划和执行。
图 3：军事进口来源解释了 2016 年第四季度至 2021 年第四季度央行黄金份额的变化。
然后，我运行以下回归。我选择黄金份额的对数比率作为结果变量，而不是百分比差异，因为图 2 所示的黄金份额水平存在异质性。
在不包括任何控制的情况下，图 3 显示的散点图说明了拟合线及其置信区间。
表 1 中提供了更详细的回归结果。我使用异方差性鲁棒的 Eicker-Huber-White 估计量来计算标准差。控制变量包括基于地理位置和人均 GDP 的分组。无论选择何种控制方式，一国军品进口的来源对其央行黄金份额从 2016 年第四季度到 2021 年第四季度的变化具有统计上显著的解释力。
表 1：黄金份额回归结果
当然，这些回归并没有在制裁风险和黄金配置之间建立因果关系。但这种对央行黄金份额的分析确实表明对非法币储备资产的强劲需求，尤其是在可能不太信任主要法币储备发行人的国家中。与法币储备发行人存在政治或经济分歧的国家可能对加密货币特别感兴趣。
4 加密货币的特征
加密货币是同质化的数字代币，其历史存储在受密码保护的数字分类账上。最大和最古老的加密货币比特币于 2009 年开始使用；从那时起，人们已经使用不同的数字架构创建了数千种不同的加密货币。截至 2022 年 7 月，比特币和以太币（第二大加密货币）合计占所有加密货币市值约 1.0 万亿美元市值的 60% 左右。自 2018 年以来，比特币和以太币的价格高度相关，如图 4 所示。加密货币的详细历史和技术描述超出了本文的范围，但 Hardle、Harvey 和 Reule (2020) 以及 Halaburda 等人 (2022) 提供了一个概述。
图 4：比特币和以太币之间 3 个月的滚动相关性。
比特币和以太坊 —— 支持加密货币以太币的网络 —— 的中心信条是不可变的公共去中心化系统，称为区块链，通过它创建代币并验证交易。区块链是伪匿名的，因为钱包之间的交易是公共知识 [12]，而钱包所有者的身份通常不会被泄露（但有时可以根据交易模式和其他外部信息推断）。比特币目前运行一个“工作量证明”流程来验证交易，其中矿工组（“矿池”）运行专门的计算设备竞争确认新的交易块。赢得比赛的几率与在任务上花费的计算能力成正比，获胜者将获得交易费用和一定数量的新铸造的加密货币。以太坊运行着一个“权益证明”系统，在该系统中，以太币的持有者收取交易费和新铸造的以太币，这些费用与他们承诺用于验证新交易的以太币数量成正比。
尽管加密货币的支持者将其“无需信任”作为优于法定货币的优势，但 Bratspies (2018) 指出，加密货币需要不同形式的信任。具体来说，用户必须相信加密货币软件本身是安全的，矿工不会串通攻击区块链的完整性，并且治理过程不会批准从根本上改变区块链本身或其他参数的“硬分叉”加密货币。
去中心化的加密货币可以抵抗政府的金融制裁。法定货币发行人可以对特定的加密货币钱包进行制裁，从而使法定货币持有人协助受制裁的加密货币钱包的所有者将其加密货币转换为法定货币的行为是非法的。受制裁的个人可能无法使用大型加密货币交易所，如果交易所希望继续将加密货币转换为法定货币，则必须遵守制裁计划。但只要法定货币的发行者不控制区块链本身，受制裁的个人就可以继续将加密货币从一个钱包发送到另一个钱包。此外，正如 Luckner、Reinhart 和 Rogoff (2021) 所讨论的那样，受制裁的个人可以通过向其加密货币钱包提供私钥以换取商品、服务或其他形式的货币来参与“链下”交易。例如，2022 年 4 月，在美国财政部制裁黑客攻击中使用的数字钱包 8 天后，朝鲜黑客继续把从视频游戏 Axie Infinity 中盗取的价值 6 亿美元的以太币进行洗钱。[13] 2018 年，伊朗开始向加密货币矿工颁发许可证，他们需要向中央银行出售他们的代币以促进制裁逃避。[14] 在附录A中可以找到关于稳定币的讨论，这些稳定币本质上比比特币或以太币更中心化，因此不适合于逃避制裁。
在工作量证明系统下，审查区块链交易的能力需要获得“多数哈希算力”，这意味着审查者必须控制至少 51% 的所有矿工使用的计算能力。由于专用于比特币挖矿的计算能力的绝对数量以及为挖矿芯片供电所需的电量，实现这样的状态是不可行的。此外，比特币网络的结构激励比特币所有者反对任何个人通过购买或生产自己的采矿芯片来获得多数哈希算力，因为多数哈希算力也可以启动“双花攻击”，导致比特币复制，这可能会破坏人们对加密货币的信心。2014年，比特币矿池Ghash.io 短暂地获得了多数哈希算力，[15] 并面临公众批评、网络攻击和矿工遗弃的组合拳，导致其市场份额迅速降至 50% 以下。从那以后，没有一个矿池获得过比特币的多数哈希算力。不可能对比特币实施成功的攻击有助于比特币作为最有价值的加密货币的地位。此外，工作量证明机制为大规模采用比特币替代品设置了障碍。竞争对手的工作量证明货币往往难以吸引矿工，因为潜在的矿工可以开采比特币和其他已建立的货币以获取更多利润。这创造了一个反馈循环，其中小型工作量证明货币的价值不足以吸引许多矿工，因此仍然容易受到多数哈希攻击，这种风险阻止小型工作量证明货币变得更有价值。实际上，正如 Shanaev 等人所述，许多基于工作量证明机制运行的小型加密货币都面临过多数哈希攻击 (2020)。
图 5：按国家/地区划分的比特币挖矿比例。中国于 2021 年 6 月正式禁止比特币开采，但采矿作业仍在继续，通常是通过掩盖矿工位置的 VPN。由于通过一些国家路由流量的 VPN 服务，德国和爱尔兰的份额可能会膨胀。
比特币矿工通常不遵守对矿工正在验证其交易的钱包的制裁。一个比特币矿池 Marathon 于 2021 年 5 月宣布，它不会验证涉及出现在 OFAC 制裁名单上的钱包的交易。[16] 面对批评，Marathon 一个月后改变了自己，指出其挖矿收入远低于其同行。从理论上讲，如果有必要，受制裁的个人可以提供更高的交易费用来激励矿工处理个人的交易。如图 5 所示，比特币挖矿的分布非常多样化并且在各个国家/地区流动，这使得任何国家通过监管比特币挖矿来审查区块链的努力变得更加复杂。
在以太坊的权益证明系统下，审查区块链交易的能力需要持有大部分抵押加密货币。在网络上实施审查的充分条件是获得流通中的所有数字代币中的大部分。截至 2022 年 7 月，以太币市值的一半约为 920 亿美元。当然，如果个人开始大量购买以太币，以太币的价格将会上涨，因此需要花费大量资源来对以太坊网络实施审查。为了打败审查员，用户需要收购一些审查员的数字代币，或者通过迁移到一个新的区块链副本来实施“硬分叉”，该副本在用户之间具有不同的代币分布，从而有效地把原来的以太坊作为一个死项目放弃掉。尽管网络效应在短期内可能会支持以太币的价值，但抵押以太币并不需要在现实世界中进行有意义的资源支出，因此从长远来看，以太币可能比比特币更有可能面临来自替代网络的激烈竞争。
比特币挖矿消耗的电量导致显著的负环境外部性。根据国际能源署和剑桥替代金融中心的数据，截至 2022 年 7 月，仅比特币挖矿一项就消耗了世界能源产量的约 0.5%。中央银行大量购买比特币会提高比特币的价格从而促进额外的比特币挖矿，进而导致额外的环境危害。比特币的环境外部性可以被认为是去中心化的成本。担心美国或欧盟制裁可能性的国家可能会发现比特币挖矿的环境成本是可以接受的权衡，以换取其储备对冲制裁风险的好处。
附录 B 讨论了比特币的流动性和作为价值储存手段的作用，并指出在对俄罗斯中央银行实施全球制裁后，2022 年 2 月立即出现的“逃往安全”效应。与 Smales (2019) 的结论相反，我认为比特币满足被视为价值储存的最低要求。
（未完待续）
注：
1 OFAC 实施多种类型的制裁计划。本文研究了 OFAC 特别指定的国民和被封锁人员名单（“SDN 名单”）下全面封锁制裁的影响。
5 https://www.nytimes.com/2022/02/11/us/politics/taliban-afghanistan-911-families-frozen-funds.html
7 https://www.wsj.com/articles/u-s-cut-cash-to-iraq-on-iran-isis-fears-1446526799
11 我避免使用联合国投票记录，这些记录通常用于衡量国家之间的政治一致性，因为它们与制裁风险没有明显联系，而且往往构成廉价磋商。
12 一些加密货币，例如 Monero（门罗币），采用了隐藏交易的额外措施。
13 https://www.washingtonpost.com/business/2022/04/23/north-korea-hack-crypto-access/
14 https://techcrunch.com/2022/06/19/iran-to-cut-electricity-to-authorized-crypto-miners-report/
16 https://www.theblock.co/linked/106865/marathon-ofac-bitcoin-mining-pool-taproot
公众号：刘教链