——如何给以太坊估值（上）
我十分尊敬以太坊的小伙伴，尊重他们的创新和理想主义，尽管他们不完美。原来不想说什么，写这篇文章是因为看了以太坊基金会丹尼瑞恩（ Danny Ryan)《对以太坊 2023 年关键问题的思考》一文。丹尼热爱以太坊，这很好，但说以太坊好就行了，犯不上贬低比特币。看他长着美丽的胡子，应很懂胡子，但不像懂胡子那样懂比特币。他说：“此时，‘以太坊杀手’在熊市的不确定性中摇摆不定，比特币文化和技术在一片空白中苦苦挣扎，但以太坊却彰显前所未有的强大，我们继续进行建设、完善、思考并产生影响”。以太坊杀手指的是竞争对手，难道哪个项目又没有在熊市中摇摆不定呢？下面我们用图表和分析说明以太坊在市场中也是摇摆不定的。
丹尼不能欺负中本聪不能说话，未来牛市一定要从比特币的雄起开始。丹尼他们除了知道自己的优点，也应该知道自己的缺点。市场价格反映了市场公开的和隐含的全部信息，让我们从以太坊的市场价格开始分析。也就是通过估值的比较，来客观地判断项目“建设、完善、思考”的水平。给小伙伴们提个醒，不要夜郎自大。
以太坊的复杂度是超过比特币的。当前比特币作为储值货币只有储值价值，而以太坊除了储值价值还有生态价值，从估值的角度，要对两个方面都进行估值。
储值价值对标比特币
估值是市场经济才有的现象。比特币和以太坊都是纯市场化的商品，市场短期可能出错，但长期来看则是“称重机”。理论上以太坊是负的通胀率即通缩，它的通胀率小于比特币，应该不低于比特币的价值才对。维塔尔克（Vitalik）也是这样看的，他认为市场没有看懂以太坊。市场价格反映无数聪明钱的判断，难道市场错了吗？
以太坊合并阶段的市场表现
以太坊比比特币的通胀率更低，但为什么市场没有表现出应有的强势呢？维塔尔克（Vitalik）设想以太坊比比特币更稀缺，因此会有比比特币更好的表现。显然维塔尔克（Vitalik}
没有参透市场。图一是以太坊/比特币交易对的月线图，是以太坊的缩量动作后的市场表现。
以太坊从2021年开始炒预期，最终形成了一条盘整的曲线。盘整的含义是什么？说明所有价值都得到了反映。以太坊忙活了5年，仅仅是补上了与比特币的差距，与比特币保持同步。
这几年比特币系统就做了一件事：“躺着”。然后呢？然后什么都没有做，完全依靠比特币的共识扩散。没有“教会”，也没有“耶稣”，全依靠“信徒”们散兵游勇式地传教。
总的来说，缩量对于提振以太坊有利，但是市场没有认可它的储值价值比比特币好。不是“比特币文化和技术在一片空白中苦苦挣扎”，而是以太坊“苦苦挣扎”了5年，才追上比特币，才与比特币保持同步。说实在的，就此成就而言，我都对以太坊佩服得不得了。
从月线图看，2021年的第二个尖峰是8月1日的数据，8月5日1559燃烧协议生效，开始先跌后涨，然后2021年11月到顶后下跌。这是历史的高峰，也就是还没有超过2017年市场对以太坊的预期。 2022年9月6日以太坊主网合并，以太坊转 POS共识减少了２个POW的送币，合并时相当于0.068个比特币。而后上涨，但是没有超过1559燃烧协议时创造的币价。在2023年4月12日完成上海升级允许抵押币顺序提出，也是先跌后涨，至今没有超过合并后2022年9月的高点。本图反映了以太坊储值价值和生态价值的市场表现。
老大和老二的区别
一般来说老大占据了70％的市场份额，老二和排名之后的其它所有“小兄弟”加起来占30％的市场份额。黄金和比特币不存在上述关系。在整个价值存储市场，是黄金一家独大。
比特币和以太坊存在着上述老大和老二的关系．在以太坊最被看好的2017年，10个以太坊差不多换一个比特币，即10:1。但是以太坊并没有因为缩量与合并价格超过前期高点。现在差不多15个以太坊换一个比特币．就是老大和老二的关系。2023年5月28日的两者相加的市值是7491亿美元，以太坊占比29.6%，比特币占比70.4%。
以太坊有比特币的储值价值，又有生态价值，但为什么市场给出了这么低的估值？市场对其低估了吗？2017年市场对以太坊表现出了期望，但跌下来之后，5年过去都没有再回到当时的价格高点。过去达到的高价格，是反映了市场对以太坊的预期，现在的市场很冷静，因此才有了今天的价格表现。回顾2017年的历史，当时比特币遇到了分叉的争论，这也是当时市场低估比特币的一个原因。但是对比2017比特币的周线图，没有明显的证据表明比特币自身是造成与以太坊价格差距的主因。
以太坊作为储值价值存在什么问题
1.没有了算力底，便没有成本的支撑
以太坊改成POS共识，电力省了的同时也就失去了成本的门槛。新以太坊是发的，和法币的发行机制类似，新发的以太坊只含很少的含电力成本和设备折旧，所以可认为不含资产价值转换，也就不是资产币，而是信用货币。美元的信用来源是税收和美国的强大。以太坊的信用来自以太坊系统和生态， 还有团队的信用。信用货币依然有储值价值。
2.以太坊方案的修改破坏了信用
中本聪说过： “比特币0.1贯彻始终”，而事实确实如此。比特币的发币规则没有变过，系统能不动就不动，这样积累下来的是信用。中本聪从1995年开始研究加密货币，到1998年发表B-money，直到2009年发行比特币，前后用了15年。如果对此过程有疑问，请参看我的“请出中本聪迎接新世界系列(chainless.hk)。 维塔利克（Vitalik）团队是除比特币团队之外，对加密货币理解最深的团队，对技术和社区的理解都不错， 对中本聪的不足之处进行了改进，这是成绩。但是他们没有中本聪那15年历练出的功夫和水准。
因此，他们没能理解中本聪为什么消失？维塔利克（Vitalik）是一个很负责任的理想主义者，最终在市场的引诱下，转到了一个大而全的方案上。丹尼说：考虑到手头任务的复杂性和一般的上线速度，所需时间不会少于5年，甚至是10年，我担心密码学的进步以及新出现的问题又会使这个列表在可预见的未来不断增长和变化”，而中本聪没有被引诱上市场的当。丹尼认为“比特币文化和技术在一片空白中苦苦挣扎“，这反映出维塔利克（Vitalik）团队技术人员没有艺术细胞，看不懂维纳斯雕像之美。其实越复杂的系统越不容易安全，说起来是一个很长很长的故事。
他们也没有理解金融和信用的深刻含义。本来以太坊是有可能与比特币竞争的，但是POS之后失去了支撑价值存储功能的价格底，从而失去了和黄金对标的定位。他们缺乏对金融的深刻理解，捡了芝麻丢了西瓜。市场当前给以太坊的价格代表了市场的敬意，是对一个创新人员的宽容。
3.以太坊赶走了矿工，没有了制衡，破坏了信用
机器信用很重要的一条原则是机器的自动制衡机制。不能任由一方强迫另一方。你今天可以赶走矿工，明天又出现了新的控制手段也不意外。这是因为程序方具备了对项目的完全控制。与比特币系统对比后我们发现，以太坊系统最多是：有中心控制的，需要弱主观性的，结构去中心的自动系统，而不是去中心化系统。维塔利克（Vitalik）嘲笑了比特币的BCH分叉，认为矿工无足轻重。是的，以太坊1559燃烧协议后，矿工又没有反抗，让一个“独裁政府”得逞了，所以矿工活该让人看不起，活该让人踢走！从市场的表现看维塔利克（Vitalik）是对的，但是市场的估值表现，则是中性的，是盘整图形。未来矿工会不会反抗？如何反抗？我们不知道。
4.以太坊失去了储值货币的地位，这个地位需要恢复
以太坊新的设计不是不行，但是估值的方法完全不同于价值存储的方法。谷歌也有估值，但是一定不是价值存储的估值方法。无论如何做，市场都会给出估值。没有绝对的对与错，只有合适不合适。加密货币在创造历史，允许多方探索，需要理想主义。乔布斯失败时叫硅谷狂夫，他成功了叫硅谷教父。理想主义很伟大，成功了造福人类；失败了，当用放大镜照他的缺陷时，他不进监狱就算烧高香了。FTX爆炸头有些可惜，危机来了惊慌失措，从报道的事实来看，他是理想主义者。
市场对以太坊价值存储特性的估值很低，因为它已经不能对标黄金和比特币。房子和股票也都可存储价值，但是他们都不是储值货币。非常可惜，以太坊白白失去了储值货币的地位。所以恢复以太坊储值货币地位是比以太坊分片更重要的事情。
以太坊作为生态系统的缺陷
1.自限性矛盾
以太坊的价值来自其生态，生态价值上升，会使以太坊的价格上升，不变的交易收费标准，更高的币价，就会造成以太坊系统使用成本提高，从而抑制生态繁荣。这会反过来抑制币价，影响生态的进一步上升，这种现象叫自限性。比特币也可以用于交易，但是对比特币的价格没有自限性，因为比特币不代表比特币系统的价值。
2.以太坊还有开发工作不是成熟产品
比特币系统只有维护工作，没有开发工作。比特币系统是成熟产品，目前只有4个维护人员。以太坊的分片未完成，未来存在不确定性。因此，对于生态未来的估值，最多相当于A轮投资的估值，A轮估值的项目有50亿美元之上的吗？那些拿未来获利进行折现的方法对以太坊进行估值，纯粹是大忽悠。所以当下2000亿美元的估值不含有对未来的估值。
3.合并后的系统是一个新系统需要时间信任
尽管以太坊合并前在测试网跑了很长时间，合并后也没有出现问题，但仍然要看作是新系统。根据机器信任规则，信任需要时间。在不久前以太坊出现了最终确认问题，尽管最后解决了，但是市场还是不知道原因，也许问题不大。但是对于一个新系统，小毛病很多，意味着可能还会有没有解决的新问题出现。比如，丹尼瑞恩（ Danny Ryan)承认，“最大可提取价值（MEV）——不仅有对应用层的影响，还有对第一层共识和安全的影响”，必须尽快解决。中本聪自己做了比特币系统两年客服，当然他那时没有实验网的概念。但是实验网究竟不是正式网，合并后作为一个新项目，存在不确定性，就会影响估值。
4.货币政策的变化
由于以太坊一再改变发币规则，增加了市场对不确定性的担忧。估值都是在假设条件下做出的。对此以太坊必须做出明确承诺，在什么条件和批准程序下才可以改变。1559协议是社区决定，但是今后不再有制衡力量，如何做？要有新的社区程序。没有了算力制衡，以太坊需要新的制衡力量。维塔利克（Vitalik）反对按币表决，因为这样的话，他们团队就是少数。他们完全可以参照上市公司的AB股制度来进行设计。
5.技术人员知识缺陷的风险
丹尼瑞恩（ Danny Ryan)认为：“我坚信，除“开发人员编写代码，用户运行软件”之外，任何形式化的东西对以太坊来说都是长期的存在性威胁”。“比特币已经玷污了固化的概念。固化的比特币被以太坊社区视为无用的协议”。难道系统不该固化？难道用户的作用就是运行软件？这些话本身就是对以太坊生存最大的威胁。所以Vitalik团队站不到中本聪的高度，无知者无畏，尽管看起来信心满满，充满理想。
其实反对按币表决这件事，也反映出Vitalik的知识缺陷，对人性的理解不足。比如，市场有反对POS的人，认为POS存在币垄断51%的攻击。此观点忽略了人性的作用。中本聪的意思很清楚，当人能够好好赚钱，为什么要作恶？也就是说，这个假设是正确的，但是不会发生。比特币的14年的安全运行证明了中本聪对人性的论断。而维塔利克（Vitalik）撰写长文试图证明POS比POW更安全，这是无意义的事。因为，该假设是正确的，你推不翻，更安全就是多此一举。维塔利克（Vitalik）嘲笑比特币尽管有5000亿的市值，50亿美元就可将其推翻。但问题是，我用50亿美元可以挣到更多的钱，我为什么要推翻它？脑子里有水？这不是技术问题。
写这句话的意思是说Vitalik和他的团队没有像中本聪那样跳出技术之外，而是偏技术思维来解决问题。换句话说在技术上很难找维塔利克（Vitalik）团队的漏洞，除了慢点没有大毛病，所以可推论分片在技术上不会有大漏洞。
6.去中心结构的底层风险
在前面说过以太坊系统最多是：有中心控制的，需要弱主观性的，结构去中心的自动系统，而不是去中心化系统。有中心化控制很好理解，弱主观性是维塔利克（Vitalik）自己说的，市场有不同看法，我不认为维塔利克（Vitalik）不对。POS带来的设计难度尽管复杂，不是不可解。但是，还有在实际运营方面的问题。以太坊的客户端节点大多数托管在9大运营商那里，任何一个云故障都会使一批节点失效。就如亚马逊云故障后，币安不能取款一样。机器可信很重要的一条是系统不宕机，也就是在宕机条件下要可靠工作。这是拜占庭将军问题。比特币有解决方案就是最长链原则。在这种情况下，因为区块确认人是火炬链随机分配的，如果刚好卡住，是否会影响最终确认？我仍然认为此类技术问题都可解。
再者，据陈科比（Chen Kobe）《以太坊 2.0 升级不到一天，已经呈现中心化迹象》文章中所说：“最近 20 小时内，以太坊产生的新区块，有 40% 都由两个实体负责：Coinbase 和 Lido”。“以太坊应用 Gnosis 共同创办人马丁科佩尔曼（ Martin Köppelmann) 指出，目前以太坊网络有 7 个主要参与者，掌控三分之二质押权“。这里最大的问题是，这些实体分分钟会被政府监管。政府在系统中没有利益，解决拜占庭将军问题用的方法，解决不了政府问题。解决这个问题要随个人云设备的强大，出现真正的分布式个人云系统，而不是公有云系统。
7.此以太坊非彼以太坊
用POW生产的以太坊和POS生产以太坊能一样吗？两个的成本不同，生产方式不同，但却是同一个名字。一个是资产币，另一个是信用币，燃烧的主要是资产币，发行的则是信用币。
将两个完全不一样的事物混在一起，贴上一个标签，实现一样的功能，这很有意思。它类似于传统的技术改进和升级，所以市场惯性地接受了。美国SEC的主席Gary是加密货币专家，他总觉得哪儿不对，就是说不出来。不要说Gary晕，Vitalik自己都晕，除了技术之外，他知之甚少，只有认为“开发人员编写代码”就是一切的人，才能想出这么馊的主意。深入地讨论下去后发现，这是必须要解决的问题。
一个项目含两种币，很容易估值，两个币一个名称如何估值？是按信用币估值还是按资产币估值？按信用币是代表以太坊生态，而按资产币估值是与比特币对比。以太坊从硬度上说优于比特币，至少要给出和比特币一样或差不多的市值。显然市场将以太坊按生态进行了估值。如何恢复以太坊的储值价值？显然目前以太坊的办法不行。在下一节，我们会给出提高以太坊估值的办法。
以太坊面临的问题越来越多，对于一个理想主义者来说，希望为人类贡献最大的力量，这是非常值得尊重的，市场对于他们的探索给予了理解。
一路摸索前行，这是以太坊和比特币最大的区别。
用技术手段解决以太坊的问题，这不是我的能力。下一篇我给出一个只配“运行软件”的用户的意见，告诉他们如何恢复以太坊的储值价值。由于以太坊系统改变了，所以也要有新的估值方法。