本文基于作者的独立研究和分析判断，仅供参考，不构成任何投资建议。
本文创作时间：2022年5月14日
由于 CME 比特币期货市场在周末和北美公共假期休市，这通常会导致 CME 与原生加密货币市场之间出现价格缺口，而缺口本身又是传统市场经常发生的现象，很多人用以研究市场趋势动力、进行缺口回补交易策略等。本文就着重从缺口成因、投资者心理、回补概率分析等多维度来研究 CME（芝加哥商品交易所）的比特币期货缺口现象。
全文主要分为如下三个要点：
l 跳空缺口的基本原理和用途
l CME 比特币期货缺口基础数据分析
l 缺口现象的投资启示
一、跳空缺口的基本原理和使用方法
跳空缺口对于投资股市的朋友来说不会太陌生。通常情况下，K 线运行是连贯的，但因为市场休盘期间因外部因素导致市价高开或低开，于是价格图表出现了 K 线价格之间的断档真空，这部分我们便称之为缺口。
为了便于后文我们对缺口进行详细的研究，这里明确下对缺口的定义。
l 缺口：K 线开盘价与上根 K 线价格不一致，出现断档。
l 部分缺口：K 线开盘价与上根 K 线收盘价不一致，但没有超出上根 K 线的最高价、最低价之间的范围，或者称之为小缺口。
l 完全缺口：K 线开盘价高于上根 K 线最高价或低于上根 K 线最低价，或者称之为大缺口。
l 缺口回补：部分缺口或完全缺口的空档区域被后面的价格填补封闭。
图 1 缺口类型图示
在股市投资中，缺口的意义比较重要，投资者一般会按照缺口与趋势波动的关系划分更为精细的缺口类型，并把缺口看成是多空筹码的一个阻力位置去分析，有些投资人还会得出“逢缺必补”（lack of will fill）、“三跳空，气数尽”等结论。
二、CME 比特币期货缺口数据分析
我们统计了 CME 比特币主力期货合约自 2017 年 12 月 18 日至 2022 年 4 月 21 日共 1102 个交易日的缺口数据，对缺口数量、部分缺口/完全缺口比例、向上缺口/向下缺口比例、缺口回补天数等数据进行了综合分析，下面逐一探讨。
1、 缺口交易日：出现跳空缺口的交易日占 95.83%，只有少数比特币波动较小的时段没有缺口。
表 1 缺口的天数
| YEAR | GAP | NO GAP |
| 2017 | 7 | 1 |
| 2018 | 252 | 5 |
| 2019 | 234 | 19 |
| 2020 | 236 | 18 |
| 2021 | 248 | 5 |
| 2022 | 73 | 3 |
来源：Babel Finance
CME 比特币期货出现日线缺口很容易理解，因为加密市场是一直处于交易状态的，但 CME 市场会在周末和重要节假日，以及交易日间隔期间停盘。按照同品种的价格联动规律，在下一交易时段的开盘价自然会受到外围市场的波动传导，从而导致缺口产生。
美国金融市场主要休市的假日：
元旦、马丁路德纪念日、总统日(华盛顿日)、阵亡将士纪念日(国殇日)、复活节、美国独立纪念日、劳工日(劳动节)、感恩节、圣诞节
CME 交易日休盘结算时间：
夏令美股开盘交易时间 (3 月中-11 月中）：北京时间 05:00-06:00
冬令美股开盘交易时间 (11 月中-3 月中）：北京时间 06:00-07:00
2、 周线缺口：周线出现缺口的交易日占 95.65%，只有两周没有出现周线级别缺口。
表 2 周线缺口、无缺口的次数
| YEAR | WEEKLY GAP | NO WEEKLY GAP |
| 2017 | 0 | 0 |
| 2018 | 52 | 0 |
| 2019 | 50 | 2 |
| 2020 | 51 | 0 |
| 2021 | 57 | 0 |
| 2022 | 11 | 0 |
来源：Babel Finance
因为当周最后一个交易日与下周第一个交易日相隔的时间较长，所以理论上出现缺口的机会是很大的。
我们统计了周线（周一不交易的话，以周二为准，以此为类推）是否出现缺口的数据，经统计发现，只有 2019 年 3 月 25 日、9 月 16 日起的两个熊市周期里的周线没有缺口，其它 44 周均出现了周线缺口。
3、 向上、向下跳空缺口：向上跳空数量占缺口交易日的 61.49%。
表 3 向上/向下缺口的天数
| YEAR | GAP UP | GAP DOWN |
| 2017 | 4 | 3 |
| 2018 | 152 | 100 |
| 2019 | 141 | 93 |
| 2020 | 159 | 77 |
| 2021 | 148 | 100 |
| 2022 | 42 | 31 |
来源：Babel Finance
从总体数据来看，向上、向下跳空缺口的交易日分别为 645 天、404 天，很显然向上跳空缺口数量占优，这与比特币长期看涨的特点是密切相关的。
按照年度的缺口类型数据来看，每个自然年份的向上跳空缺口数量都大于向下跳空缺口数量，即便是在 2018 年的单边熊市中，向上跳空缺口数量依然高于向下跳空缺口数量。
值得一提的是，CME 的比特币期货缺口与一般股市意义上的缺口是有本质不同的。
传统股票市场上的缺口主要是因为外部基本面引发价格错位开盘的，所以市场后续需要对这些缺口进行筹码消化，有些缺口因强大的基本面支持（如某上市公司财报优异超预期）会为股价提供强有力的支撑，但加密货币的价格是实时反应驱动事件的，换言之，CME 的比特币期货缺口只是单纯固定时间段出现的交易真空，这种缺口不能用传统意义上的驱动因素来解释。我们将在下一点对缺口回补的高概率做动因分析。
4、 完全或部分缺口回补：迄今为止，缺口回补收盘价的天数（仅统计 CME 交易日天数，下同）占部分缺口总数 96.86%，有 33 个从未回补的部分缺口；完全缺口回补（仅统计回补高低点）的天数占完全缺口总数 93.98%，有 8 个从未回补的完全缺口。
表 4 部分缺口回补收盘价的天数
| YEAR | 1-D | 2-D | 3-D | 4-10D | ＞10D | NEVER |
| 2017 | 6 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 2018 | 204 | 13 | 7 | 13 | 10 | 5 |
| 2019 | 183 | 11 | 8 | 15 | 8 | 9 |
| 2020 | 195 | 11 | 4 | 10 | 3 | 13 |
| 2021 | 214 | 8 | 6 | 8 | 6 | 6 |
| 2022 | 62 | 1 | 4 | 5 | 1 | 0 |
来源：Babel Finance
表 5 完全缺口回补高低价的天数
| YEAR | 1-D | 2-D | 3-D | 4-10D | ＞10D | NEVER |
| 2017 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 2018 | 15 | 6 | 2 | 1 | 5 | 0 |
| 2019 | 20 | 2 | 1 | 8 | 5 | 1 |
| 2020 | 18 | 2 | 0 | 1 | 2 | 4 |
| 2021 | 21 | 1 | 0 | 3 | 1 | 3 |
| 2022 | 5 | 0 | 2 | 2 | 1 | 0 |
来源：Babel Finance
经统计，CME 的比特币期货缺口回补概率很高，无论是部分缺口还是完全缺口的最终回补成功的占比均达到 90%以上，这与人们一般认知中的“逢缺必补”的印象是相一致的。
从回补缺口的天数来看，缺口回补的机会随时间流逝呈现边际递减的规律。以部分缺口回补为例，当日回补的机会达到 82.28%，远大于后面其它时段之和，其中 10 天以上的回补天数仅占 5.81%。
如此之高的回补成功率，不禁让人想到往缺口方向进行交易的简单策略，但实际上情况可能比表面上看到的更为复杂。
我们统计了回补 10 天以上以及从未回补的缺口数据，遗憾的是，并非发现该类缺口与其它缺口的明显区别，在缺口跳空幅度、缺口出现位置、缺口出现日期、缺口连续次数等方面均无显著规律。换言之，如果盲目交易缺口回补，则可能掉入“压路机前捡硬币”的陷阱。
图 2 20210726-20220424一个长达半年的向上跳空缺口
来源：Babel Finance
以缺口出现的连续次数为例，我们分析了在 2020-2021 年的单边牛市中，完全缺口的最大连续次数为 4 次，其它时段则为 2-3 次，但这并不与传统市场上的“三跳空，气数尽”结论一致。一般认为在传统市场上价格出现三次跳空后，市场走势将大概率发生逆转，但从 2020-2021 年的牛市中，我们看到第三、四次缺口尽管多次实现了回补，但也未对市场情绪触发严重的影响。
如下图所示，在 2020 年下半年的牛市期间多次出现完全缺口，至今仍有 3 个缺口未能回补。这也提醒我们，在市场进入大幅单边走势中，所谓的缺口更大概率上表明了市场的亢奋情绪，而不能单纯认为缺口越多，回补的概率越高，那些看到缺口就按回补方向交易的投资者很可能面临远超过预期收益的亏损。
图 3 一直未回补的四个完全缺口
来源：CME Group
5、 向上或向下缺口回补：无论是向上还是向下跳空缺口，当日回补的机会都是最高的；但长期来看，向下缺口回补的机会要大于向上缺口。
表 6 缺口回补收盘价的天数
| YEAR | 1-D | >1-D | NEVER | |||
| GAP UP | GAP DOWN | GAP UP | GAP DOWN | GAP UP | GAP DOWN | |
| 2017 | 3 | 3 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 2018 | 123 | 80 | 28 | 15 | 1 | 4 |
| 2019 | 109 | 74 | 23 | 17 | 6 | 2 |
| 2020 | 133 | 61 | 13 | 12 | 12 | 0 |
| 2021 | 124 | 87 | 17 | 10 | 3 | 3 |
| 2022 | 36 | 26 | 6 | 3 | 0 | 0 |
注：NEVER 表示 50 个交易日内未能回补。
来源：Babel Finance
表 7 完全缺口回补高低价的天数
| YEAR | 1-D | >1-D | NEVER | |||
| GAP UP | GAP DOWN | GAP UP | GAP DOWN | GAP UP | GAP DOWN | |
| 2017 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 2018 | 10 | 5 | 9 | 5 | 0 | 0 |
| 2019 | 10 | 10 | 13 | 3 | 0 | 1 |
| 2020 | 16 | 2 | 0 | 6 | 4 | 0 |
| 2021 | 16 | 5 | 4 | 1 | 1 | 2 |
| 2022 | 1 | 4 | 3 | 1 | 0 | 0 |
注：NEVER 表示 50 个交易日内未能回补。
来源：Babel Finance
从上表可以看出，无论是向上跳空缺口还是向下跳空缺口，都呈现了回补机会随时间流逝越来越小的特征。
从更大的视角来看，尽管向上跳空缺口与向下跳空缺口的数量比例、回补比例、回补周期等呈现稳定的同步规律，但比特币是一种经济模型为通缩稀缺的牛长熊短的加密资产，即比特币的长期格局是螺旋式的上涨过程，也就是说，向下跳空的缺口在更大的视角来看是必然回补的（如上表中 2018-2021 四年里所有的向下跳空缺口）。
6、缺口首日回补比例逐年递增，可能是周末波动率降低的缘故所致。
我们发现 CME 的比特币期货缺口首日回补的成功率是整体呈逐年递增态势的，这与缺口出现天数波动并无直接关系。
一方面，比特币价格基数逐级抬升，即便是小幅波动，也会导致缺口的出现。
另一方面，比特币周末价格波动率逐步下降，导致缺口回补的机会增加。自2017年 CME 上线比特币期货以来，比特币「出圈」进程加快，与传统市场的相关性逐渐增加，这直接导致了在 CME 非交易时段，比特币交投活跃度降低进而导致价格波动率的下降。
表 8 比特币的周末价格波幅算数平均值、中位数以及方差
| YEAR | WEEKLY AVERAGE AMPLITUDE | WEKKLY MEDIAN AMPLITUDE | WEEKLY AMPLITUDE VARIANCE |
| 2017 | 3.08% | 2.29% | 0.0881% |
| 2018 | 2.41% | 1.46% | 0.0684% |
| 2019 | 2.09% | 1.39% | 0.0626% |
| 2020 | 1.87% | 1.37% | 0.0350% |
| 2021 | 2.13% | 1.59% | 0.0435% |
| 2022 | 1.46% | 0.98% | 0.0190% |
注：上表对 2017 年的数据采用的是当年一整年的数据，而非自当年 CME 上线比特币期货的日期起算的。
来源：Babel Finance
如上所示，我们统计了比特币价格在近几年的周末波幅变化，发现无论是平均值、中位数，还是方差（方差越小，价格振幅的波动程度越稳定）均呈现了整体递减的波动态势，这无疑表明了传统交易时段的传统投资者在加密市场占据了越来越大的话语权，与此同时，比特币作为一种受到传统投资者认可的资产类别在逐渐走向成熟。
三、缺口现象的投资启示
我们在本文分享了跳空缺口的定义和背后的交易心理，并结合 CME 比特币期货的历史数据，分析了缺口发生比率、完全/部分缺口以及向上/向下缺口发生比率、回补比率，最后还讨论了缺口回补率高达 90%以上的原因，这侧面折射出了比特币作为一种更加成熟资产类别的发展进程。
通过上述讨论，大致可以得出如下观点。
1、CME 的比特币期货缺口跟股市的一般缺口成因是不一样的，前者是基于交易时段断档形成的自然缺口，理论上不是后者那种基于基本面等变化形成的缺口，缺口回补可能存在偶然性和不可预测性，但仍然在很大程度上遵循逢缺必补的共识效应。
2、CME 的比特币期货缺口回补概率超 90%，其中缺口出现首日的回补概率超 70%，而从比特币牛长熊短的宏观视角来看，向下跳空缺口终究会回补，向上跳空缺口则不必然。
3、尽管历史数据表明缺口回补概率极高，但并非所有缺口都会回补，在疯狂的牛市期间甚至会连续出现多个完全缺口。这表明按缺口回补方向进行交易实质是一种胜率很高、盈亏比很低的策略。鉴于单笔预期收益与风险相当不对称的事实，投资者应当谨慎使用该方案，至少需要进行适当的风险管理以确保交易安全。
4、缺口回补是一个比较有趣的价格波动参考维度，但就像我们以往在诸多报告中多次指出的那样，加密市场本身也在不断更新进化，不能过度执迷于缺口必补的观念，在实际投资中需要结合市场趋势、多空筹码等进行综合判断。总之加密市场仍处于一个早期价格发现的阶段，传统市场的惯用手段是否具有高度适配性仍需观察，市场有风险，投资需谨慎。
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